為避免投資款泥牛入海，投資者在股權(quán)投資過程中會與融資方簽訂對賭協(xié)議以期對未來的經(jīng)營情況被予以承諾，若承諾無法實現(xiàn)，投資企業(yè)便會要求融資方根據(jù)約定，將之前的投資款以多種形式，如“現(xiàn)金補償”、“股權(quán)補償”、“股權(quán)回購”等進行返還。

由于企業(yè)破產(chǎn)情形下通常處于資不抵債、不存在可分配利潤的情況中，因此本文僅以回購股權(quán)型“對賭協(xié)議”為背景，對目標公司或股東、實際控制人（由于我國尚未出臺個人破產(chǎn)相關(guān)法律法規(guī)，此處股東和實際控制人僅限法人）破產(chǎn)時“對賭協(xié)議”的履行問題進行探討。

一、 對賭協(xié)議概述

“對賭協(xié)議”在《全國法院民商事審判工作會議紀要》（以下簡稱“《民商會議紀要》”）中被定義為估值調(diào)整協(xié)議，是指投資方與融資方在達成股權(quán)性融資協(xié)議時，為解決交易雙方對目標公司未來發(fā)展的不確定性、信息不對稱以及代理成本而設(shè)計的包含了股權(quán)回購、金錢補償?shù)葘ξ磥砟繕斯镜墓乐颠M行調(diào)整的協(xié)議。從訂立“對賭協(xié)議”的主體來看，有投資方與目標公司的股東或者實際控制人“對賭”、投資方與目標公司“對賭”、投資方與目標公司的股東、目標公司“對賭”等形式。

根據(jù)《民商會議紀要》的審判思路，當與投資方訂立協(xié)議的主體為目標公司時，在不存在法定無效事由的情形下，“對賭協(xié)議”的效力性問題應(yīng)當被予以肯定；而在協(xié)議的履行層面，則需要根據(jù)“對賭協(xié)議”簽訂的具體內(nèi)容分別進行討論。首先需要考慮該對賭行為的完成是否存在抽逃出資的可能性；其次對于回購股權(quán)型“對賭協(xié)議”的完成，應(yīng)當以減資程序作為其前置條件，對于金錢補償型“對賭協(xié)議”的完成，應(yīng)當以利潤分配作為其唯一的實現(xiàn)路徑。

二、“對賭協(xié)議”在破產(chǎn)程序中的性質(zhì)認定

根據(jù)實踐案例，當目標公司進入破產(chǎn)程序時，對于協(xié)議性質(zhì)有爭議的，法院主要通過《民商會議紀要》中對“對賭協(xié)議”的定義、結(jié)合投資方的目的、協(xié)議條件的內(nèi)容來判斷及論證協(xié)議的性質(zhì)。

（一）內(nèi)容、功能是否與“對賭協(xié)議”定義相似

（2018）湘03民初295號湖南省海洋生物工程有限公司與湖南神隆高科技股份有限公司、湘潭孝頤堂醫(yī)養(yǎng)院有限公司案中，融資方與投資方簽訂《合作備忘錄》約定投資方對目標公司增資擴股，目標公司承諾回報率、承諾《重整計劃》執(zhí)行完畢后分期收購?fù)顿Y方的股權(quán)。法院認為，該《合作備忘錄》中的內(nèi)容相關(guān)內(nèi)容和作用、功能上與“對賭協(xié)議”相似，雖然未表述為“對賭協(xié)議”，但也是股東與目標公司之間就股權(quán)投資、回購等達成的協(xié)議，應(yīng)受公司法有關(guān)規(guī)定的約束。

（二）投資方的目的是否出于獲得資本利益

（2020）云23民終1000號程莉與楚雄明榮房地產(chǎn)開發(fā)有限公司、趙靖、楚雄嘉坤房地產(chǎn)開發(fā)有限公司股東資格確認糾紛案中，法院認為，雖然涉案幾份協(xié)議均對股權(quán)回購及投資方的投資收益進行了明確約定，可以明確投資方的目的在于成為目標公司股東后通過經(jīng)營、控制目標公司獲取經(jīng)營利益，而非將目標公司作為資本投資對象獲得資本利益。據(jù)此，法院認為案涉協(xié)議不屬于“對賭協(xié)議”。

（三）協(xié)議條件是否具有不確定性

（2021）京民申3841號中國中小企業(yè)協(xié)會與福建安溪鐵觀音集團股份有限公司合同糾紛案中，投資方向目標公司匯入錢款作為認繳新增注冊資本的增資資金，并約定了后續(xù)股轉(zhuǎn)債的條件，因此投資方認為該協(xié)議性質(zhì)應(yīng)為“名股實債”。對此，法院認為，在不參與經(jīng)營管理的前提下，投資方享有的為“可轉(zhuǎn)債性質(zhì)的股權(quán)投資”，而“股轉(zhuǎn)債”的轉(zhuǎn)化條件或行權(quán)條件，視投資方是否看好目標公司是否具有投資價值而定，具有不確定性，明顯區(qū)別于附期限的法律行為。據(jù)此，終審法院認為本案案涉協(xié)議符合《民商會議紀要》中關(guān)于“對賭協(xié)議”所確定的定義，應(yīng)當定性為“對賭協(xié)議”。

三、“對賭協(xié)議”在破產(chǎn)程序中的履行

根據(jù)《中華人民共和國企業(yè)破產(chǎn)法》（以下簡稱“《企業(yè)破產(chǎn)法》”）第十八條，對于雙方均未完成履行的合同，自進入破產(chǎn)程序后，管理人有權(quán)決定解除或履行。對于判斷“對賭協(xié)議”是否為雙方均未履行完畢的合同，需根據(jù)協(xié)議約定及履行情況予以判斷。

（一）“對賭協(xié)議”是否屬于雙方均未履行完畢的合同

有觀點認為，“對賭協(xié)議”中投資方已完成投資、獲得股權(quán)，但雙方未完成后續(xù)的回購和交付義務(wù)，該協(xié)議應(yīng)屬于雙方均未履行完畢的合同；另有觀點認為，股權(quán)投資中，投資方的主要義務(wù)為投入資金。當投入資金后，投資方的主要義務(wù)已經(jīng)履行完畢，后續(xù)的股權(quán)回購屬于對賭方應(yīng)履行的主要義務(wù)，投資方只需承擔(dān)配合義務(wù)。因此該協(xié)議不應(yīng)屬于雙方均未履行完畢的合同。

筆者認為，投資行為與股權(quán)回購行為是“對賭協(xié)議”不可或缺的部分，但投資行為與股權(quán)回購行為分屬于不同的法律關(guān)系，不能單獨以主要義務(wù)或從義務(wù)判斷“對賭協(xié)議”是否履行完畢。因此，如對賭關(guān)系中，目標公司尚未履行減資程序，并且目標公司或?qū)€方尚未支付回購價款，投資方尚未交回股權(quán)的情形下，對賭方和投資方均未履行完畢合同內(nèi)容，應(yīng)當屬于雙方均未履行完畢的合同；但若投資方可證明目標公司已履行減資程序且投資方已交回股權(quán)、完成變更登記，但對賭方尚未支付股權(quán)回購款的情形下，可認定為投資方已履行完畢義務(wù)，應(yīng)當支持投資方以股權(quán)回購款向?qū)€方申報債權(quán)。

（二）管理人決定繼續(xù)履行和解除合同時的處理

1.管理人決定繼續(xù)履行合同。該種情形下，根據(jù)企業(yè)破產(chǎn)法，合同履行過程中產(chǎn)生的款項將被作為共益?zhèn)鶆?wù)，由破產(chǎn)財產(chǎn)隨時進行清償，管理人應(yīng)當充分考慮合同繼續(xù)履行的必要性和可行性，以免侵害債權(quán)人利益。因此，目標公司清算情況下，股權(quán)價值為零甚至負數(shù)，企業(yè)面臨注銷，“對賭協(xié)議”已喪失繼續(xù)履行的客觀條件，投資方可就實際損失進行債權(quán)申報按普通債權(quán)進行清償；目標公司重整且股權(quán)價值尚存的情況下，如管理人決定繼續(xù)履行合同，根據(jù)《民商會議紀要》之裁判思路，與目標公司簽訂的“對賭協(xié)議”成就應(yīng)當以目標公司完成減資程序作為回購股權(quán)的前置條件。據(jù)此，減資程序可作為出資人權(quán)益調(diào)整的內(nèi)容提交至債權(quán)人會議表決。

此時，投資人股權(quán)回購價值是否應(yīng)當按照“對賭協(xié)議”履行？筆者認為，破產(chǎn)程序是概括執(zhí)行程序，應(yīng)當兼顧債權(quán)人債權(quán)公平清償、破產(chǎn)財產(chǎn)價值最大化以及企業(yè)的重生價值。因此，對賭方為目標公司的情形下，投資方的股權(quán)回購價值需綜合考慮目標公司重整程序中的股權(quán)價值以及投資人、債權(quán)人的利益予以調(diào)整，按照共益?zhèn)鶆?wù)清償。如對賭方為目標公司股東或?qū)嵖厝?，而目標公司破產(chǎn)的情形下，投資方有權(quán)直接要求股東或?qū)嵖厝税凑諈f(xié)議約定回購股權(quán)。

2.管理人決定解除合同。該種情形下投資方可根據(jù)《企業(yè)破產(chǎn)法》第五十三條之規(guī)定，以“對賭協(xié)議”解除所造成的實際損失為基礎(chǔ)向管理人申報債權(quán)。然而，債權(quán)申報的范圍一直未有明確的界定。有觀點認為，解除協(xié)議的實際損失應(yīng)按約定的股權(quán)轉(zhuǎn)讓價款予以認定，亦有觀點認為，協(xié)議解除的損失應(yīng)為約定回購的價款與受理破產(chǎn)申請時標的股權(quán)價值之間的差額。筆者認為，投資方實際損失應(yīng)當區(qū)分投資行為和回購行為的履行情況來確定，投資行為已經(jīng)完成且投資方已完成股權(quán)變更登記的情況下，合同解除的法律效力不應(yīng)溯及投資行為，此時投資方只能向?qū)€方主張股權(quán)回購義務(wù)下的違約責(zé)任；如投資方已支付投資價款但未完成股權(quán)變更登記的情況下，股權(quán)投資行為尚未完全完成，投資方可根據(jù)投資價款申報實際損失。

綜上，“對賭協(xié)議”作為一種融資方式為企業(yè)廣泛應(yīng)用，亦在《民商會議紀要》中確定了一般被認定有效且支持履行的原則，以鼓勵投資人投資，促進市場交易。但破產(chǎn)程序中對“對賭協(xié)議”的認定及后續(xù)處理面臨著來自債權(quán)人、重整投資人等各方利益的挑戰(zhàn)，投資方需要及時在目標公司進入破產(chǎn)程序前啟動回購程序，避免在程序中因被認定為股權(quán)、實際損失不能確定等因素而承擔(dān)不利后果。