債券回購方式簡析
債券回購作為貨幣市場的重要工具，本質(zhì)上是一種以債券為抵押的短期資金借貸行為。在銀行間市場，質(zhì)押式回購與買斷式回購是兩種主要形式。根據(jù)2023年數(shù)據(jù)顯示，銀行間質(zhì)押式回購日均成交規(guī)模突破7萬億元，占比超過95%，而買斷式回購的成交占比不足5%。這一結(jié)構(gòu)性差異的背后，既體現(xiàn)了市場參與者的行為模式，也能夠看到債券回購制度設(shè)計和歷史發(fā)展的脈絡(luò)。
一、債券回購的基本機制與市場結(jié)構(gòu)
（一）質(zhì)押式回購——所有權(quán)不轉(zhuǎn)移的短期融資工具
質(zhì)押式回購是指正回購方（資金融入方）將債券質(zhì)押給逆回購方（資金融出方）以獲取資金，并約定在未來某一日期按約定利率返還資金并贖回債券。其核心特點是債券所有權(quán)不發(fā)生轉(zhuǎn)移，僅作為質(zhì)押品凍結(jié)在第三方托管機構(gòu)，交易結(jié)束后解凍。2023年銀行間質(zhì)押式回購的隔夜品種（R001）日均成交占比高達86%，成為市場流動性的主要來源。
（二）買斷式回購——所有權(quán)轉(zhuǎn)移的融券與融資結(jié)合
買斷式回購則要求正回購方將債券所有權(quán)轉(zhuǎn)移給逆回購方，逆回購方在回購期間可自由處置債券（如再質(zhì)押或賣出），但需在到期時返還等量同種債券。這一機制賦予了逆回購方融券功能，使其在市場下跌時可通過“賣空”獲利，但需繳納履約保證金并承擔(dān)更高的風(fēng)險以及操作復(fù)雜性。
二、質(zhì)押式回購占據(jù)主導(dǎo)地位的三大原因
（一）加杠桿需求驅(qū)動
正回購方（如基金、券商資管）通過質(zhì)押式回購融入短期資金，用于增持債券或其他高收益資產(chǎn)，從而放大投資杠桿。2020-2023年期間，在央行寬松政策下，銀行間隔夜資金利率（DR001）多次降至1%以下，機構(gòu)通過“滾隔夜”策略將質(zhì)押式回購規(guī)模推升至8.7萬億元的歷史峰值。相比之下，買斷式回購因涉及債券過戶和再交易風(fēng)險，操作成本較高，難以滿足高頻加杠桿需求。
（二）非銀機構(gòu)的操作壁壘
買斷式回購要求逆回購方管理債券頭寸并應(yīng)對價格波動，這對非銀機構(gòu)（如私募基金）構(gòu)成挑戰(zhàn)。具體表現(xiàn)為買斷式回購涉及履約保證金，交易需凍結(jié)資金作為擔(dān)保，占用流動性；同時若逆回購方在回購期間賣出債券，需確保到期時能回購等量債券，否則將面臨違約風(fēng)險；另外，買斷式回購涉及兩次現(xiàn)券交易，需單獨核算損益，增加了合規(guī)成本。
（三）市場發(fā)展路徑差異
質(zhì)押式回購自1993年在上交所推出后迅速普及，而買斷式回購直至2004年才在銀行間市場試點。由于早期市場參與者更關(guān)注融資功能而非融券需求，買斷式回購的推廣緩慢。截至2023年，其日均成交規(guī)模不足全部債券回購的5%，且主要集中于大型商業(yè)銀行和券商自營。
三、銀行間質(zhì)押式回購的細分市場：存款類機構(gòu)與全市場回購
銀行間質(zhì)押式回購進一步分為兩類：
（一）存款類機構(gòu)質(zhì)押回購（DR）：僅限商業(yè)銀行、政策性銀行等存款類機構(gòu)參與，利率波動較小，反映銀行體系流動性狀況。例如，2023年DR001日均成交占比為43%，波動性顯著低于全市場回購（R001）。
（二）全市場質(zhì)押回購（R）：涵蓋非銀機構(gòu)，成交更活躍但利率分層明顯。2023年數(shù)據(jù)顯示，R001與DR001的利差在月末可擴大至50BP以上，反映非銀機構(gòu)融資成本更高。
這一分層結(jié)構(gòu)源于流動性傳導(dǎo)鏈條的“斷層”，當央行釋放流動性時，大行資金充裕，因此DR利率較低，但非銀機構(gòu)因信用層級較低，需支付溢價，這就導(dǎo)致了R利率高。質(zhì)押式回購規(guī)模的擴大進一步加劇了這一現(xiàn)象。
四、市場發(fā)展趨勢與政策啟示
（一）質(zhì)押式回購的創(chuàng)新拓展
2025年，中國結(jié)算試點信用債ETF通用質(zhì)押式回購，允許投資者以信用債ETF份額為質(zhì)押品融資。此舉不僅提升了信用債ETF的流動性，還降低了企業(yè)融資成本。易方達上證基準做市公司債ETF（511110）在試點首月規(guī)模增長超10億元。
（二）買斷式回購的功能深化
央行于2024年推出買斷式逆回購工具，通過固定利率招標方式向一級交易商提供流動性。這一工具增強了貨幣政策傳導(dǎo)的靈活性，但需配套完善融券做空機制和衍生品對沖工具（如CDS），以提升市場接受度。
（三） 風(fēng)險防范與流動性管理
高杠桿導(dǎo)致的脆弱性需引起警惕。2023年數(shù)據(jù)顯示，質(zhì)押式回購規(guī)模與債券托管量的偏離度擴大，加劇了月末資金利率波動。未來需通過逆周期調(diào)節(jié)（如動態(tài)調(diào)整質(zhì)押率）和強化杠桿監(jiān)測維護市場穩(wěn)定。
五、結(jié)語
質(zhì)押式回購與買斷式回購的結(jié)構(gòu)性分化，本質(zhì)上是市場參與者需求、制度成本及歷史路徑共同作用的結(jié)果。隨著債券市場深化開放與工具創(chuàng)新，買斷式回購的融券功能有望逐步釋放，但短期內(nèi)質(zhì)押式回購仍將主導(dǎo)市場。政策制定者需在便利融資與防范風(fēng)險間尋求平衡，推動回購市場從“量”的擴張轉(zhuǎn)向“質(zhì)”的提升。
