如果說“WWH——‘What+Why+How’”，是對學習方法最完美的概括。
那么，“WWH——‘Who+What+How’”，就是對對賭協(xié)議內容的最好概括。
簡而言之，對賭協(xié)議涉及的三大重要問題就是“和誰賭（Who）、賭什么（What）、怎么賭（How）”。
筆者在《三招教你不再擔憂“對賭”失利款項難收》一文中敘述了“和誰賭（Who）”的要義。本文中，筆者且將對賭協(xié)議“賭什么（What）”一一道來。
“賭什么”意為何？
對賭協(xié)議中最重要的兩部分：
一是目標，即雙方約定的未來某一時間判斷企業(yè)經營成果的標準；
二是行權，即未來的某一時間到來，企業(yè)未達到當初約定的經營成果時，企業(yè)補償投資方損失的方式。
目標條款就是本文要討論的“賭什么”，即對賭標的——投資方與融資方究竟賭什么。而行權條款，就是下一篇文章中要說的“怎么賭（How）”。
實踐中，我們總聽到“對賭失敗”“對賭贏了”的說法：“對賭失敗”就是目標公司沒有完成雙方約定的對賭標的，從而觸發(fā)投資方行使對賭協(xié)議中的行權條款；相反，“對賭贏了”就是目標公司完成了對賭標的，投資方不再需要行權條款來保障其權益。
對賭，可以賭什么？
通過大量的案例分析并結合自身的實踐經驗，筆者總結了“錢”“量”“事件”三種對賭標的。
賭“錢”
投資方投資的目的就是獲得收益。
在設定目標公司估值時，投資方選取的最直接的標的就是盈利。
如何判斷目標公司盈利，能夠最直接體現的就是利潤表。
因此，多數情況下，投資方選擇的對賭標的都是利潤業(yè)績。但不是所有的目標公司都適合將利潤設置為對賭標的。
筆者認為除了選擇利潤業(yè)績、凈利潤這種直觀的對賭標的外，還可以根據目標公司的不同情況選擇收入和銷售額、壞賬率和無風險資產利率作為對賭標的。
一、收入和銷售額——傳統(tǒng)行業(yè)
從會計學角度而言，收入是指企業(yè)在日常活動中形成的、會導致所有者權益增加的、與所有者投入資本無關的經濟利益的總流入。
投資方若選擇一些傳統(tǒng)行業(yè)的目標公司進行對賭，基于傳統(tǒng)行業(yè)的行業(yè)利潤率在各企業(yè)的長期沉淀下已經趨于穩(wěn)定的特點，如何才能繼續(xù)使目標公司實現盈利增長？
筆者認為，擴大市場占有份額，從而提升銷售量是提升該類目標公司總收入的方法，而此時，最能夠直接反映目標公司的最終利潤價值的就是收入以及銷售額。
因此，對于一些傳統(tǒng)行業(yè)的對賭，筆者建議視情況暫時不考慮利潤，著力拓展市場、提高銷售量，以收入和銷售額作為對賭標的更為合適。
二、壞賬率和無風險資產利率——金融行業(yè)
前面提到了傳統(tǒng)行業(yè)的收入和銷售額，那么壞賬率和無風險資產利率涉及到的自然是金融行業(yè)。
在金融領域，多數企業(yè)都無法用現有資產及收益來衡量未來。金融企業(yè)持有的杠桿金融資產發(fā)生的違約率直接影響著未來的收益。投資金融類項目，壞賬率水平是必須要關注的點。
因此，投資方與融資方將壞賬率指標設置為對賭標的，是關注金融行業(yè)目標公司利潤業(yè)績的一種方式。
賭“量”
“錢”是直接反映目標公司是否賺錢的直接指標，一些不反映在公司利潤表或者資產負債表中的數據同樣反映著目標公司的業(yè)績，比如“量”。
一、用戶數量——互聯(lián)網行業(yè)
熟悉互聯(lián)網行業(yè)的人一定聽說過“梅特卡夫法則”。
隨著互聯(lián)網的快速崛起，投資方熱衷于互聯(lián)網創(chuàng)新項目也不是一天兩天了。近些年一些項目通過各種出奇之招不斷累積用戶數量，將盈利時間不斷往后延展，在積累大量用戶數之后再轉化為盈利的成功案例不勝枚舉。這些成功案例也促使用戶數量成為了對賭協(xié)議中的一種新估值方式。
因此，筆者認為，對于一些以規(guī)模經濟為發(fā)展目標、需快速擴張搶占市場的目標公司而言，將用戶數量作為對賭標的也是不錯的選擇。
二、門店數量——零售行業(yè)
隨著消費的不斷升級，許多零售行業(yè)快速興起，短期內快速復制與擴張是新零售模式的一大特點。投資方也希望看到目標公司在商業(yè)模式標準化之下創(chuàng)業(yè)團隊可以快速“復制粘貼”。
因此，筆者認為，投資此類零售企業(yè)，門店數量以及開設速度都是重中之重，投資方可考慮將網點數量和門店數量作為對賭標的。
賭“事件”
對于一些基于夢想起航并前行的目標公司而言，公司的發(fā)展方向是持久、無終止、無時限的，而對賭是有時限的，他們不想因為融資而喪失對夢想的把控。
這種情況下，投資方是以能夠順利“拿錢走人”作為目標，也必然要求目標公司在經營上獲得成功。這樣一來，目標公司發(fā)展中的一些可以確定目標公司走向的重要時刻，就成為了投資方可以選擇的對賭標的。
一、研發(fā)成果進展——醫(yī)藥產業(yè)
研發(fā)成果進展作為對賭標的，在醫(yī)藥產業(yè)頗受喜愛。新藥研發(fā)前期投入大、研發(fā)風險高，但一旦進入臨床試驗就會受眾多投資方的追捧。
因此，在設置對賭機制時，常常將新藥研發(fā)的成果呈現作為對賭標的，比如進入臨床試驗、確認臨床試驗結果、獲批生產等階段。
二、上市
以目標公司上市作為對賭標的的約定，是投融資雙方較為常見的選擇。實踐中，投融資雙方在以目標公司為對賭標的的協(xié)議中，更多的是采用“特定期限內提交上市申報材料”一類的方式體現。
結語
不是所有對賭都只有一種方式，投資方在選擇對賭標的時，應結合擬投資的行業(yè)情況、企業(yè)現狀等因素綜合分析，選擇多元的對賭標的。
還是那句話，“賭對”才能“賭贏”！
