（一）高速公路REITs的底層資產(chǎn)合規(guī)分析

根據(jù)《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》第三條規(guī)定可知：基礎(chǔ)資產(chǎn)是符合法律法規(guī)、權(quán)屬明確，可以產(chǎn)生獨(dú)立、可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流且可特定化的財(cái)產(chǎn)權(quán)利或者財(cái)產(chǎn)，也可以是多項(xiàng)財(cái)產(chǎn)權(quán)利或者財(cái)產(chǎn)構(gòu)成的資產(chǎn)組合。因此，REITs底層資產(chǎn)的核心要求在于其資產(chǎn)能夠在未來(lái)產(chǎn)生可預(yù)期的穩(wěn)定現(xiàn)金流，即要求基礎(chǔ)資產(chǎn)要有明確約定的支付模式，且這種約定必須是具有法律效力的契約。

高速公路REITs的底層資產(chǎn)一般為政府特批的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，同時(shí)不涉及PPP項(xiàng)目，屬于以收費(fèi)權(quán)為主的財(cái)產(chǎn)權(quán)利。高速公路REITs一般以當(dāng)?shù)亟煌ㄎc原始權(quán)益人所簽定的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)協(xié)議作為基礎(chǔ)，從而保證其收費(fèi)權(quán)以及其他相關(guān)權(quán)益。高速公路REITs基礎(chǔ)資產(chǎn)所依據(jù)的財(cái)產(chǎn)無(wú)權(quán)利瑕疵或負(fù)擔(dān)，大多數(shù)與經(jīng)營(yíng)有關(guān)的財(cái)產(chǎn)擁有相應(yīng)不動(dòng)產(chǎn)權(quán)屬證書(shū)，部分高速公路REITs以相關(guān)部門(mén)所出具的復(fù)函、承諾函來(lái)確保在未辦理相關(guān)權(quán)屬證書(shū)的情況下，其合法使用行為對(duì)經(jīng)營(yíng)無(wú)影響。

因?yàn)榛A(chǔ)資產(chǎn)獨(dú)立的要求，REITs的基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)依法可以轉(zhuǎn)讓，避免因法定不可轉(zhuǎn)讓債權(quán)影響債券化發(fā)起人向SPV轉(zhuǎn)移“資產(chǎn)”所有權(quán)，因此，對(duì)于特許經(jīng)營(yíng)權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的公募REITs而言，有關(guān)轉(zhuǎn)移行為的法律性質(zhì)實(shí)際上是債權(quán)的有償轉(zhuǎn)讓，即證券化發(fā)起人向SPV轉(zhuǎn)移特許經(jīng)營(yíng)權(quán)所包括的收費(fèi)權(quán)益和其他經(jīng)營(yíng)有關(guān)權(quán)益。依據(jù)國(guó)家及地方層面現(xiàn)行有效的法律法規(guī)，項(xiàng)目公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓無(wú)需履行交通行政主管部門(mén)的審批或備案手續(xù)，就轉(zhuǎn)讓所可能涉及的國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓事宜，則依據(jù)國(guó)資委出具的復(fù)函確認(rèn)無(wú)需另行履行國(guó)有資產(chǎn)進(jìn)場(chǎng)交易程序，從而保證其財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性。部分高速公路REITs的原始權(quán)益人在向基礎(chǔ)設(shè)施基金下的專項(xiàng)計(jì)劃轉(zhuǎn)移財(cái)產(chǎn)時(shí)便以國(guó)資委所做出的《關(guān)于基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)項(xiàng)目股權(quán)轉(zhuǎn)讓環(huán)節(jié)國(guó)有資產(chǎn)交易程序的復(fù)函》為依據(jù)：“基礎(chǔ)設(shè)施REITs是通過(guò)證券交易所公開(kāi)發(fā)行的金融產(chǎn)品，執(zhí)行中國(guó)證監(jiān)會(huì)公布的《基礎(chǔ)設(shè)施基金指引》等證券監(jiān)管制度，遵循等價(jià)有償和公開(kāi)公平公正的原則公開(kāi)規(guī)范發(fā)行，無(wú)需另行履行國(guó)有資產(chǎn)進(jìn)場(chǎng)交易程序。”

整理目前已經(jīng)發(fā)行或者在證券交易所獲得受理的高速公路REITs的底層資產(chǎn)權(quán)屬以及基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓概況如下表：

由上表可知，目前已發(fā)行以及獲得受理的高速公路REITs的基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)皆符合權(quán)屬獨(dú)立、具有可轉(zhuǎn)讓性的基礎(chǔ)要求，同時(shí)依據(jù)其特許經(jīng)營(yíng)權(quán)具有在未來(lái)產(chǎn)生可預(yù)期的穩(wěn)定現(xiàn)金流的能力。

（一）高速公路REITs底層資產(chǎn)所處區(qū)位

目前發(fā)行的高速公路REITs底層資產(chǎn)主要集中在浙江、廣東、湖北、重慶、江蘇等經(jīng)濟(jì)發(fā)展較好的地區(qū)。例如經(jīng)過(guò)廣州的廣河高速，2022年廣州GDP達(dá)到2.88萬(wàn)億元，位居全國(guó)第五名，區(qū)位優(yōu)勢(shì)極其明顯。根據(jù)REITs的區(qū)域分布整理表格如下：

由上表可知：REITs的底層資產(chǎn)區(qū)域優(yōu)越性主要凸顯出以下四種特點(diǎn)：一，符合國(guó)家重大戰(zhàn)略情況；二，符合國(guó)家和地區(qū)國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展規(guī)劃情況；三，符合國(guó)家宏觀調(diào)控政策情況，四，符合有關(guān)產(chǎn)業(yè)政策及專項(xiàng)規(guī)劃情況。

（二）高速公路剩余收費(fèi)年限

目前有關(guān)REITs基礎(chǔ)資產(chǎn)的特許經(jīng)營(yíng)期限以及剩余經(jīng)營(yíng)期限如下表：

高速公路REITs底層資產(chǎn)剩余的收費(fèi)年限皆為較長(zhǎng)期間，可以保證在基金存續(xù)的較長(zhǎng)期間內(nèi)底層資產(chǎn)依據(jù)其特許經(jīng)營(yíng)權(quán)限保證基金的收益，在具有穩(wěn)定車(chē)流量和現(xiàn)金流的情況下維持良好的現(xiàn)金分派率。

（三）高速公路REITs的單公里收入水平

高速公路REITs的底層資產(chǎn)一般為高速公路的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，以浙商滬杭甬REITs所屬的基礎(chǔ)資產(chǎn)杭徽高速公路為例，其收入構(gòu)成如下：

如上表所示，浙商滬杭甬REIT的底層資產(chǎn)的盈利模式為車(chē)輛通行費(fèi)及附屬設(shè)施的運(yùn)營(yíng)，其收入主要來(lái)源于通行費(fèi)收入。除卻區(qū)域經(jīng)濟(jì)增速、路網(wǎng)規(guī)劃、收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)、維修周期、還貸計(jì)劃及政策影響等盈利影響因素，高速公路通行費(fèi)收入受車(chē)流量以及客貨占比影響較大。即高速公路REITs底層資產(chǎn)所處的區(qū)位影響車(chē)流量，同時(shí)，由于貨車(chē)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)高于客車(chē)，車(chē)流量中的客貨占比也對(duì)其收入有所影響。

總結(jié)目前已經(jīng)發(fā)行或者獲得證券交易所受理的REITs項(xiàng)目相關(guān)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)以及車(chē)流量如下表：

在區(qū)位條件較為優(yōu)越，或者部分高速公路車(chē)流量客車(chē)占比較低的情況下，REITs底層資產(chǎn)收入相較于其他普通高速資產(chǎn)優(yōu)異且穩(wěn)定的特點(diǎn)。如下表所示：

對(duì)比2019年全國(guó)經(jīng)營(yíng)性高速單公里收入為492.4萬(wàn)元/公里，已發(fā)行以及獲得受理的高速公路REITs底層路產(chǎn)單公里收入均在500萬(wàn)元/公里以上。在收費(fèi)年限較長(zhǎng)，具有穩(wěn)定車(chē)流量和現(xiàn)金流的情況下高速公路REITs具有較高的現(xiàn)金分派率，等同于一個(gè)不固定利率的“整存零取”的資產(chǎn)。

總體而言，從底層資產(chǎn)基本面看，7單已發(fā)行的高速公路REITs，高速公路所處的地理位置較為優(yōu)越、沿線經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平良好，車(chē)流量穩(wěn)步增長(zhǎng)、具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流和較高的收益分配。目前正在上交所初步申報(bào)的“中金山高集團(tuán)高速公路封閉式基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金”同樣具有類似特點(diǎn)。因此，高速公路REITs的底層資產(chǎn)具有以下共性：一，符合REITs基礎(chǔ)資產(chǎn)的基本標(biāo)準(zhǔn)；二、高速公路REITs基礎(chǔ)資產(chǎn)具有區(qū)位優(yōu)勢(shì)，底層資產(chǎn)分布在江蘇、浙江、廣東、湖北以及重慶等經(jīng)濟(jì)相對(duì)發(fā)達(dá)的省市；三、高速公路REITs的底層資產(chǎn)剩余收費(fèi)年限較長(zhǎng)；四、高速公路REITs單公里收入水平較高。

作者介紹

趙婧，西南政法大學(xué)法學(xué)學(xué)士，青海樹(shù)人律師事務(wù)所助理律師。入職以來(lái)，多次為中國(guó)銀行股份有限公司青海省分行、中國(guó)信達(dá)資產(chǎn)管理股份有限公司青海省分公司提供合同審查、法律咨詢等常年法律服務(wù)。為青海省國(guó)有資產(chǎn)投資管理有限公司、中國(guó)華融資產(chǎn)管理股份有限公司提供股權(quán)融資服務(wù)，多次參與中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行股份有限公司西寧各支行、中國(guó)華融資產(chǎn)管理股份有限公司青海省分公司不良資產(chǎn)盡調(diào)項(xiàng)目，在常年及專項(xiàng)業(yè)務(wù)領(lǐng)域具有豐富經(jīng)驗(yàn)。

*聲明：本文觀點(diǎn)僅作為交流討論目的，不可視為樹(shù)人律師事務(wù)所正式法律意見(jiàn)或建議。如您有任何法律問(wèn)題或需要法律服務(wù)，歡迎與本所聯(lián)系。

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