私募股權(quán)投資基金退出及常見糾紛
經(jīng)過三十多年的發(fā)展，私募股權(quán)投資基金已成為我國資本市場的重要組成部分。“募投管退”是私募股權(quán)投資基金的標(biāo)準(zhǔn)流程，其中的退出環(huán)節(jié)是爭議最多、矛盾爆發(fā)最集中的一個(gè)階段，特別是近幾年來，大量的私募股權(quán)投資基金都已經(jīng)進(jìn)入到了退出期與清算期，只有很少一部分能通過IPO退出實(shí)現(xiàn)收益最大化，大部分基金以非正常方式勉強(qiáng)退出，有的基金甚至陷入退無可退的僵局，因此，打通退出堵點(diǎn)已然成為暢通私募股權(quán)投資基金全流程的關(guān)鍵，本文將重點(diǎn)介紹私募股權(quán)投資基金的退出方式及常見爭議焦點(diǎn)，供各方參考。
一、私募股權(quán)投資基金的概念及特征
（一） 概念
私募股權(quán)投資基金（Private Equity Fund）,簡稱PE，也稱私募股權(quán)基金、私人股權(quán)基金，是一種通過非公開形式，向特定對(duì)象募集資本，并將所募集的資金主要投資于企業(yè)非公開發(fā)行股權(quán)的一種融資工具。由于關(guān)注企業(yè)早期發(fā)展情況，因此從投資對(duì)象來看基本上為非上市公司。
（二） 特征
1.投資周期長
私募股權(quán)投資基金主要包括募集期、投資期、持有期、退出期，整體投資周期較長。在募集期內(nèi)，主要由基金管理人向潛在投資者募集資金，一般為1-3個(gè)月。在投資期內(nèi)，由基金管理團(tuán)隊(duì)尋找符合要求的投資項(xiàng)目，一般投資期為3-5年。在持有期內(nèi)，管理人主要關(guān)注被投企業(yè)價(jià)值，具體時(shí)間依據(jù)投資項(xiàng)目的成熟度和市場條件來定，一般可能在4-7年之間。在退出期內(nèi)，基金管理團(tuán)隊(duì)將重點(diǎn)密切關(guān)注市場動(dòng)態(tài)，并制定靈活有效的退出策略，時(shí)間一般在3-10年。
2.高風(fēng)險(xiǎn)高收益
私募股權(quán)投資基金因其產(chǎn)品結(jié)構(gòu)相對(duì)復(fù)雜、預(yù)期收益高、波動(dòng)較大、流動(dòng)性較小而被劃分為R4風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)以上的“高風(fēng)險(xiǎn)、高收益”的金融資產(chǎn)類別。私募股權(quán)投資基金投資于非上市公司的股權(quán)，意味著無法像股票或債券一般具有高度的流動(dòng)性，投資者的資金往往在投資周期內(nèi)被鎖定，難以隨時(shí)變現(xiàn)。在信息披露方面，由于非上市公司的信息公開程度較低，導(dǎo)致投資者在獲取企業(yè)運(yùn)營情況、財(cái)務(wù)狀況時(shí)存在較大障礙，無形之間也增加了解項(xiàng)目真實(shí)情況的難度。
3.專業(yè)性強(qiáng)
私募股權(quán)投資基金本質(zhì)是將資金交由基金管理人運(yùn)營管理以求賺取增值收益，因此，不同于自有資金投資者，私募股權(quán)投資基金的參與主體還包括基金投資人、基金管理人、第三方基金托管人等。在私募基金操作過程中要求嚴(yán)格遵守相關(guān)法律法規(guī)及監(jiān)管規(guī)定，對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行全過程的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控和預(yù)警，以最大限度地保護(hù)投資者利益。這需要從業(yè)人員具備專業(yè)資質(zhì)與豐富的知識(shí)、具備一定的風(fēng)險(xiǎn)管控能力、溝通協(xié)調(diào)能力和合規(guī)意識(shí)與經(jīng)驗(yàn)，并不斷地學(xué)習(xí)新知識(shí)。私募股權(quán)投資基金的運(yùn)作與管理涵蓋了多學(xué)科交叉領(lǐng)域，鑒于其追求高收益同時(shí)伴有較高風(fēng)險(xiǎn)屬性的特點(diǎn)，基金管理團(tuán)隊(duì)必須具備深厚的專業(yè)知識(shí)底蘊(yùn)和卓越的職業(yè)素養(yǎng)。
二、私募股權(quán)投資基金的退出方式
在當(dāng)所投資的企業(yè)滿足法律規(guī)定的退出條件時(shí)，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)會(huì)通過出售或轉(zhuǎn)讓所持有的股權(quán)，從而實(shí)現(xiàn)回收資本并獲取投資收益。由此可知，退出環(huán)節(jié)在私募股權(quán)基金的投資周期內(nèi)占據(jù)重要地位，只有成功地將所持股權(quán)轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金資產(chǎn)，通過退出投資項(xiàng)目的過程，才能繼續(xù)開展新一輪的投資部署。目前在私募基金股權(quán)投資基金退出方式上，常見的為IPO退出、并購?fù)顺?、回購?fù)顺?、清算退出等?/p>
（一）IPO退出
IPO退出又稱首次公開募股、首次公開發(fā)行股票，是公司在證券交易所向不特定投資者首次公開發(fā)行股票并募集資金的行為。目標(biāo)公司一旦上市，意味著私募股權(quán)投資基金持有的目標(biāo)股權(quán)可在鎖定期屆滿后轉(zhuǎn)化為在二級(jí)市場自由流通的股票，私募股權(quán)投資基金由此可通過在二級(jí)市場公開出售股票的方式進(jìn)行退出。目標(biāo)公司上市不僅可提供一個(gè)規(guī)范且公開的股票流通平臺(tái)，而且證券交易所也可直觀的反映目標(biāo)公司及股票的市場價(jià)值，消除目標(biāo)公司上市之前所面臨的股權(quán)交易估值不確定的問題。在目標(biāo)公司完成發(fā)行上市，直至鎖定期屆滿后，私募股權(quán)基金擇機(jī)通過集合競價(jià)、大宗交易、協(xié)議轉(zhuǎn)讓等合法合規(guī)的方式減持退出。
（二）并購?fù)顺?/b>
在并購?fù)顺龇绞较?，私募股?quán)投資基金通過尋找有收購意愿的第三方，將所持有的被投資企業(yè)的股權(quán)進(jìn)行出售轉(zhuǎn)讓，從而實(shí)現(xiàn)基金的順利退出，也稱為并購?fù)顺觥２①復(fù)顺龅耐緩酵ǔ０髽I(yè)間的并購重組、借殼上市以及SPAC。
并購重組指企業(yè)與企業(yè)之間、股東與企業(yè)之間、股東與股東之間為實(shí)現(xiàn)企業(yè)資源的合理流動(dòng)與優(yōu)化配置而實(shí)施的各種商事行為，并購重組首先需要尋找到潛在的買方，初步判斷被并購企業(yè)估值，接觸到意向買方后進(jìn)行初步洽談，由買方對(duì)并購企業(yè)展開盡職調(diào)查，雙方就收購價(jià)款、交易方式等合同關(guān)鍵條款進(jìn)行協(xié)商，最后簽署合同完成交易。借殼上市指非上市公司通過將其資產(chǎn)注入某市值較低的已上市公司，從而取得該上市公司控制權(quán)，利用該上市公司的“殼”資源實(shí)現(xiàn)自身上市的目的，其運(yùn)作核心是取得殼公司控制權(quán)后對(duì)殼公司進(jìn)行資產(chǎn)重組。SPAC即特殊目的收購公司，是發(fā)起人為了收購未上市的目標(biāo)公司而提前設(shè)置的、只有現(xiàn)金沒有實(shí)業(yè)和資產(chǎn)的現(xiàn)金殼上市公司，后續(xù)SPAC將通過收購目標(biāo)公司使目標(biāo)公司成為上市公司。
并購?fù)顺龅某绦蚺cIPO退出相比較為簡單，適用于各類性質(zhì)、規(guī)模和發(fā)展階段的企業(yè)，并購?fù)顺霾挥贸袚?dān)退出時(shí)股價(jià)波動(dòng)帶來的負(fù)面影響，能夠?qū)崿F(xiàn)資金的一次性退出和迅速變現(xiàn)，在實(shí)操層面，并購?fù)顺鲂时菼PO高。
（三）回購?fù)顺?/b>
回購?fù)顺鲋腹竟芾韺踊騽?chuàng)始股東出資購買私募股權(quán)基金投資于目標(biāo)公司的股份，從而進(jìn)行基金的變現(xiàn)退出。為防范風(fēng)險(xiǎn)，私募股權(quán)投資基金一般在投資協(xié)議中要求目標(biāo)公司創(chuàng)始人股東、控股股東或其他第三方在特定條件成就時(shí)回購其所持目標(biāo)公司股權(quán)。與向不特定第三方通過估值確定股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格的退出方式相比，回購?fù)顺鐾淮嬖谀繕?biāo)股權(quán)估值不確定的問題，因?yàn)樗侥脊蓹?quán)投資基金在簽署投資協(xié)議時(shí)通常已經(jīng)與原股東確定了回購價(jià)格或回購價(jià)格的計(jì)算方法。目前回購?fù)顺鲆脖灰曌饕环N較為安全的保底型退出方式。
（四 ）清算退出
清算退出是投資者的投資項(xiàng)目未達(dá)成或面對(duì)無法經(jīng)營的困境時(shí)，迫不得已采取的法律程序。如果企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較大，那么投資結(jié)果可能并不樂觀，這時(shí)投資者有可能喪失全部價(jià)值及資本。清算退出一般分為解散清算和破產(chǎn)清算兩種方式。解散清算主要是根據(jù)公司法及其司法解釋的規(guī)定進(jìn)行的清算，而破產(chǎn)清算是在資不抵債或無力清償?shù)狡趥鶆?wù)時(shí)，依照破產(chǎn)法的規(guī)定進(jìn)行開展。
解散清算屬于在公司內(nèi)部發(fā)生的、一般是人員關(guān)系出現(xiàn)問題導(dǎo)致公司無法繼續(xù)經(jīng)營時(shí)，賦予少數(shù)股東請(qǐng)求人民法院司法解散的一種方式。主要分為決議解散、成立清算小組、財(cái)務(wù)審計(jì)與資產(chǎn)評(píng)估、債權(quán)債務(wù)清理與編制清算報(bào)告、財(cái)產(chǎn)分配、注銷登記等幾個(gè)階段。而破產(chǎn)清算主要包括公司財(cái)產(chǎn)審查并制定清算計(jì)劃、解決公司債權(quán)債務(wù)及未結(jié)業(yè)務(wù)、分配公司剩余財(cái)產(chǎn)等步驟。從收益角度來看，清算退出一般面臨虧損的風(fēng)險(xiǎn)，PE并不希望被投資企業(yè)進(jìn)行破產(chǎn)清算，但卻是最有效的止損方法。清算退出中涉及支付必要的清算費(fèi)用，在企業(yè)啟動(dòng)清算流程時(shí)，部分難以迅速交易的資產(chǎn)可能會(huì)被迫以低于預(yù)期的價(jià)格出售，甚至存在短期內(nèi)無法順利轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金的可能性，進(jìn)而影響最終的清算收益。
私募股權(quán)投資基金退出過程中的常見糾紛
（一）管理人違反誠實(shí)信用原則
原告程莉華與被告深圳市帝貿(mào)資產(chǎn)管理有限公司等合同糾紛一案一審民事判決書 （2018）粵0391民初3333號(hào)
裁判觀點(diǎn):本院經(jīng)審理認(rèn)為，被告帝貿(mào)公司在基金合同訂立過程中，利用被告等投資人對(duì)私募股權(quán)投資基金缺乏了解，簽訂對(duì)投資人具有巨大風(fēng)險(xiǎn)且與收益完全不能匹配的基金合同，惡意欺詐投資人，違反了誠實(shí)信用原則......在私募基金法律關(guān)系中，基金投資的風(fēng)險(xiǎn)雖然應(yīng)由投資人自擔(dān)，但此風(fēng)險(xiǎn)并不包括受到基金管理人欺詐或基金管理人挪用、侵占基金財(cái)產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)?；鸸芾砣吮仨殗?yán)格遵守誠實(shí)信用、謹(jǐn)慎勤勉、忠于所托的義務(wù)，嚴(yán)禁背信欺詐投資人，嚴(yán)禁挪用、侵占基金財(cái)產(chǎn)、損害投資人的財(cái)產(chǎn)權(quán)利……被告帝貿(mào)公司利用原告程莉華對(duì)基金投資缺乏了解，通過欺詐方式與原告訂立雙方權(quán)利義務(wù)完全不均衡、投資利益存在重大風(fēng)險(xiǎn)的私募股權(quán)投資基金合同。獲得原告的投資款后，被告帝貿(mào)公司又通過關(guān)聯(lián)公司轉(zhuǎn)移、挪用該投資款，造成原告程莉華的投資款無法及時(shí)收回。被告帝貿(mào)公司存在嚴(yán)重違約行為，原告程莉華起訴要求帝貿(mào)公司承擔(dān)違約責(zé)任，本院予以支持。
（二） 管理人違反盡職調(diào)查義務(wù)
邵笑與萬方財(cái)富投資管理有限公司等合同糾紛一案 （2021）京0105民初33105號(hào)
裁判觀點(diǎn)：關(guān)于爭議焦點(diǎn)二。第一，《玖華正愿陵園項(xiàng)目基金盡職調(diào)查報(bào)告》，一方面結(jié)合邵笑提交的錄音證據(jù)，可以證明盡調(diào)報(bào)告并非萬方鑫潤公司自行制作，依賴于他方提供的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，且萬方鑫潤公司對(duì)陵園墓地行業(yè)并不具備專業(yè)運(yùn)作能力，結(jié)合在案證據(jù)，本院認(rèn)定萬方鑫潤公司投前未盡審查調(diào)查和勤勉盡責(zé)義務(wù)；另一方面，該盡調(diào)報(bào)告載明了還款來源及對(duì)銷售回款資金監(jiān)管，對(duì)此，萬方鑫潤公司未舉證證明對(duì)銷售回款資金監(jiān)管或者要求玖華正愿公司每月提供監(jiān)管賬戶對(duì)賬單，萬方鑫潤公司在落實(shí)風(fēng)控措施及對(duì)銷售回款資金監(jiān)管方面存在過錯(cuò)……
（三）項(xiàng)目發(fā)起管理人怠于履行清算義務(wù)
譚坤麟與南方財(cái)經(jīng)私募股權(quán)投資基金（貴州）有限公司合同糾紛一案 （2018）渝0103民初41號(hào)
裁判觀點(diǎn)：《成長型混合基金合同》中并未對(duì)基金收益作出承諾，譚坤麟完成基金贖回后應(yīng)當(dāng)獲得的款項(xiàng)金額，本應(yīng)通過對(duì)本案所涉基金的清算予以確定，但南方私募基金（貴州）公司并未舉證證明本案所涉基金已進(jìn)行清算，以及清算后是否仍有剩余資產(chǎn)可供分配，南方私募基金（貴州）公司作為基金管理人，怠于行使清算義務(wù)，導(dǎo)致譚坤麟的基金贖回金額無法確定，應(yīng)視為譚坤麟申請(qǐng)贖回基金的條件已經(jīng)成就，故譚坤麟要求南方私募基金（貴州）公司支付基金款147.5萬元的訴訟請(qǐng)求，理由正當(dāng)，本院予以支持。至于收益部分，譚坤麟要求以147.5萬元*12%=17.7萬元，每半年支付一次，即收益標(biāo)準(zhǔn)為24%/年，該標(biāo)準(zhǔn)并未超過《成長型混合基金合同》中載明的預(yù)期收益標(biāo)準(zhǔn)，南方私募基金（貴州）公司也并未就本案所涉基金的實(shí)際收益標(biāo)準(zhǔn)及向譚坤麟實(shí)際支付收益的相關(guān)情況進(jìn)行舉證，故對(duì)譚坤麟的該部分訴訟請(qǐng)求，本院亦予以支持。
（四）投資者訴請(qǐng)管理人賠償損失是否以底層資產(chǎn)完成清算為前提
1.李洪偉、新華信托股份有限公司營業(yè)信托糾紛二審民事判決書 （2018）最高法民終173號(hào)
裁判觀點(diǎn)：（二）關(guān)于新華信托公司是否應(yīng)當(dāng)賠償李洪偉損失的問題。因案涉項(xiàng)目的兩年信托期已屆滿，且未合法延期，李洪偉可向新華信托公司主張清算并分配。在新華信托公司尚未對(duì)案涉項(xiàng)目進(jìn)行清算的情況下，不能確定因其違約延期的行為給李洪偉造成損失以及損失的大小，故在本案中李洪偉關(guān)于新華信托公司應(yīng)當(dāng)向其賠償信托資金本金，并按照22.3%的年利率計(jì)算利息的請(qǐng)求不能成立。因案涉項(xiàng)目的兩年信托期已屆滿，且未合法延期，李洪偉可向新華信托公司主張清算并分配。在新華信托公司尚未對(duì)案涉項(xiàng)目進(jìn)行清算的情況下，不能確定因其違約延期的行為給李洪偉造成損失以及損失的大小，故在本案中李洪偉關(guān)于新華信托公司應(yīng)當(dāng)向其賠償信托資金本金，并按照22.3%的年利率計(jì)算利息的請(qǐng)求不能成立。
2.華設(shè)資產(chǎn)管理(上海)有限公司、常為人與平安銀行股份有限公司上海分行證券投資基金交易糾紛二審民事判決書 （2020）滬74民終461號(hào)
裁判觀點(diǎn)：根據(jù)《資管合同》第四章第(五)條以及第二十二章第(三)條“本合同有效期為24個(gè)月”之約定，資管計(jì)劃存續(xù)期應(yīng)至2017年6月22日屆滿。因全體資產(chǎn)委托人、資產(chǎn)管理人和資產(chǎn)托管人并未協(xié)商一致延長資管計(jì)劃存續(xù)期，故華設(shè)資管上海公司應(yīng)依約在資管計(jì)劃期限屆滿之日起30個(gè)工作日內(nèi)組織成立清算小組。但華設(shè)資管上海公司直至2019年6月26日才成立清算組，違反了合同約定，一審法院認(rèn)定華設(shè)資管上海公司存在遲延清算的違約行為，具有合同依據(jù)……綜上，因案涉資管計(jì)劃尚未完成清算，故常為人損失的具體金額尚未確定，但華設(shè)資管上海公司因違反適當(dāng)性義務(wù)而應(yīng)承擔(dān)的賠償責(zé)任范圍已可確定。為避免常為人訴累，本院先行就華設(shè)資管上海公司的賠償范圍作出判決。
